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　　来源：中信建投证券研究 

　　文|钱伟 张溢璨

　　后续联储降息时点的预期仍可能继续前移，不排除在7月底、8月初会议上降息。核心CPI环比下半年稳定在0.3%以内有望，7月底议息会议前，我们将收到4-6月的CPI数据，若连续3个月符合判断，联储基本具备降息的条件。劳动力供需缺口正常化，也使得联储牺牲利率换取就业稳定的诉求大幅上升。市场短期或进入降息交易，再通胀交易转弱，美股美债黄金优于商品；鉴于降息空间尚存不确定性，更看好盈利端稳定的美股。

　　一、本周话题：后续联储降息时点的预期仍可能继续前移，不排除在7月底、8月初会议上降息。逻辑包括：

　　（1）通胀角度：一季度核心CPI反弹，但推动反弹的主要服务分项，提价均有明显的滞后特征，无论是反弹高度和反弹长度，都尚且可控。相反，核心通胀的领先指标基本无忧，后续CPI趋势反弹缺乏足够证据。核心CPI环比下半年稳定在0.3%以内有望，7月底议息会议前，我们将收到4-6月的CPI数据，若连续3个月符合判断，联储基本具备降息的条件。

　　（2）就业角度：劳动力供需缺口已经降至2019年水平，这可能意味着就业市场过了临界点，相比非农的边际走弱，这是更值得关注的趋势性变化。后续失业率对利率的敏感性或大幅上升，联储牺牲一定利率的限制性来换取就业的平稳下降，概率较去年大幅增加。

　　（3）官员角度：近期联储表态对于后续通胀的态度转向偏乐观。

　　（4）外围角度：加拿大央行、欧央行率先启动降息，对联储政策选择提供更多灵活空间；本轮周期中，在首次加息、结束加息等时点上，加拿大央行都精确领先美联储，有一定前瞻意义。

　　市场短期或进入降息交易，再通胀交易或阶段走弱，美债黄金美股优于商品；但降息空间和节奏还有很大不确定性，更看好盈利端稳定的美股。

　　二、全球市场回顾：加拿大央行、欧央行先后降息，叠加美国ISM制造业PM、职位空缺率等数据大幅走低，美联储降息预期同步发酵，降息交易再度来袭，美股创历史新高、黄金冲击顶部、美债利率大幅下行。欧央行、加拿大央行降息，印度选举结果出炉，美国ISM制造业PMI不及预期。

　　三、全球经济跟踪：美国增长指标边际走弱，国内“车热房冷”格局延续。海外流动性稳定，降息时点预期较上周继续提前，国内资金利率边际下行。美股波动率继续处于低位，铜看多持仓开始下滑，原油看多预期抬升。

　　四、下周关注：美国5月CPI、6月FOMC，中国5月CPI、社融。

　　一、本周话题：联储或在7月底降息？

　　随着加拿大和欧洲央行先后降息，市场目光聚焦到联储的选择上。尽管期货市场定价联储降息时点在9月。但我们认为，后续预期仍可能继续提前，不排除联储在7月底、8月初会议上降息的可能。逻辑包括：

　　（1）通胀角度：滞后项反弹缺乏长期性，领先指标无忧，CPI环比下半年控制在0.3%以内在望。

　　一季度核心CPI反弹，但推动反弹的主要服务分项，提价均有明显的滞后特征，无论是反弹高度和反弹长度，都尚且可控。滞后1：房屋租金：一年内中枢下行的概率仍高于上行。滞后2：汽车保险：下半年涨价维持，此后开始放缓。滞后3：医疗服务：仍有不小上涨空间，年内环比维持高位。

　　相反，核心通胀的领先指标基本无忧，后续CPI趋势反弹缺乏足够证据。第一，增长、收入、价格、供应等领先指标显示，在1年维度内，核心CPI中枢难以有效回升。第二，就业市场边际走弱，薪资增速压力可控。第三，通胀数据的内在趋势看，中值CPI、截尾CPI等进一步下行遇阻，但未系统反弹。

　　核心CPI环比下半年稳定在0.3%以内有望，7月底议息会议时，若4-6月连续3个月CPI符合判断，联储具备降息条件。考虑住房服务0.3-0.4%、医疗服务0.4-0.5%、以及汽车保险1-1.5%，核心商品、机票等小幅回暖，核心CPI环比后续稳定在0.3%仍是基准假设，并且部分月份可能向下试探0.2%。在7月底的议息会议前，我们将收到4-6月的CPI数据，若连续3个月均在0.3%以内，联储基本具备降息的条件。

　　（2）就业角度：劳动力供需缺口有回归正常的态势，相比新增非农的边际走弱，这是更值得关注的趋势性变化，若利率继续维持高位，就业需求的下行或带来失业率非线性上升，联储降息的紧迫性较去年大幅增加。

　　此前联储秉持利率higher for longer的一大背景是就业市场韧性，劳动力供需缺口是前提条件，联储在打压需求时不必担忧失业率快速上升，但目前情况或在逆转。我们计算的缺口在过去两年始终在数百万以上，远远高于疫情前，因此即使利率走高、需求下降，裁员风险依然可控，联储可以专注在控通胀的诉求上。本周数据显示，劳动力缺口已经降至19年水平，这可能意味着就业市场过了临界点，后续失业率对利率的敏感性或大幅上升，联储牺牲一定利率的限制程度换取就业市场的平稳下降，越发变的可能。

　　（3）官员角度：近期联储表态都偏鸽派，尤其是对于后续通胀的态度较为乐观。纽约联储主席威廉姆斯表示，通胀在下半年重拾降温，住房通胀将持续下滑。亚特兰大联储主席博斯蒂克表示，只要数据合适，9月就是合适降息时机。芝加哥联储主席古尔斯比表示，通胀率仍可能在失业率不上升的情况下下降。

　　（4）外围角度：加拿大央行、欧央行率先启动降息，对联储政策选择提供更多灵活空间；本轮周期中，在加息启动、加息结束等时点上，加拿大央行都精确领先美联储。

　　理论上，欧央行等发达市场率先启动降息周期，对联储政策选择有两面影响：一方面，非美宽松叠加潜在经济改善，对于美国经济有外部支撑，相当于获得间接降息利好，联储可以继续等待更好降息时点；另一方面，海外利率走低，美元指数走强，联储有更大降息空间进行操作。在前述通胀和就业逻辑基础上，我们认为联储更可能加快降息的启动。本轮周期中，加拿大央行在首次加息、结束加息时点上均精确领先美联储，有一定前瞻意义。

　　市场短期会进入降息交易逻辑，再通胀交易逻辑或阶段走弱，因此美股、美债、黄金等可能优于商品；由于降息空间和节奏还有很大不确定性，盈利端目前稳定的美股或优于美债黄金。

　　二、全球市场回顾

　　加拿大央行、欧央行先后降息，叠加美国ISM制造业PMI、职位空缺率等数据大幅走低，美联储降息预期同步发酵，降息交易再度来袭，美股创历史新高、黄金冲击顶部、美债利率大幅下行。

　　具体来看：股市方面，美国标普500上涨1.4%，德国DAX上涨0.8%，日经指数上涨0.6%，香港恒生指数上涨2.2%，印度SENSEX指数上涨1.5%。债市方面，美国10Y国债收益率下行0.23%，德国10Y国债收益率下行0.17%，日本10Y国债收益率下行0.11%，印度10Y国债收益率上行0.03%。大宗方面，原油下跌2%，铜价上涨0.8%，CRB指数下跌1.7%，黄金上涨2.02%，大豆下跌0.4%。汇率方面，美元指数下跌0.49%，欧元兑美元升值0.39%，人民币兑美元贬值0.05%。

　　三、全球经济跟踪

　　（1）高频需求

　　美国增长指标边际走弱，国内“车热房冷”格局延续。海外方面：本周，美国花旗经济超预期指数较上周走低，欧洲超预期指数较上周走扩，新兴市场超预期指数较上周走低。美国零售增速录得5.8%，较上周走低0.5个百分点。国内方面：本周30大中城市商品房成交面积（7天MA）较上周下降13.97个百分点，与去年同期相比下降18.71个百分点；本周乘用车日均销量较上周上升97.57个百分点，与去年同期相比上升90.81个百分点。

　　本周海外流动性稳定，降息时点预期较上周继续提前，国内资金利率边际下行。具体来看：本周美联储超额准备金规模上升1.97个百分点，隔夜逆回购规模下降19.04个百分点，财政存款下降1.77个百分点。本周美联储、欧洲央行和日本央行资产规模同比变化分别为-13.51、-14.94和2.08个百分点。美联储2024年底基准利率预期录得4.836%，较上周环比走低17.2BP，美国金融条件本周录得0.82，较上周下降0.22。本周国内DR001较上周环比走低9.59BP，DR007环比走低9.96BP。

　　（3）交易情况

　　美股波动率继续处于低位，黄金看多情绪上涨，铜看多持仓开始下滑，原油看多预期抬升。具体来看：本周标普500指数波动率较上周走低0.52个百分点，黄金ETF波动率较上周走扩0.7个百分点，原油ETF波动率较上周走扩1.11个百分点。黄金ETF持有量较上周走高4.89吨，黄金非商业净多头持仓较上周上涨0.68万张。NYMEX原油期货净多头持仓较上周上涨2.46万张，COMEX铜期货净多头持仓较上周下降0.62万张。美国共同基金股票类资金本周流入34.08亿美元，标普500盈利预期指数本周录得244.7276，持平上周水平。

　　（4）全球经济数据

　　欧洲央行和加拿大央行本周开启降息通道。欧洲央行6月6日开启首次降息，主要再融资利率降至4.25%，边际贷款利率降至4.50%，存款机制利率降至3.75%。欧洲央行行长拉加德等欧洲央行官员近期频繁释放信号，市场对于降息已在预期之中，由于欧洲经济增长、通胀和薪资增长强于预期，今年欧洲后续降息节奏和幅度还需观察。

　　印度选举结果阶段性落幕，莫迪成功当选新一届印度总理，但执政联盟的得票率不及预期可能掣肘未来执政能力。印人党虽然选举获胜，但执政联盟的议会席次不足可能会影响莫迪的国内经济改革步伐。随着印度大选落幕，市场对于政治风险的反应越发强烈， 6月3日，印度SENSEX30指数一度突破76700多点，创出历史新高，但随后6月4日盘中一度暴跌超8%，创出最近4年来单日最大跌幅。

　　美国供应管理协会（ISM）5月份综合服务业指数上升4.4点，但制造业PMI出现下滑。美国公布的5月份ISM制造业PMI录得48.7%，市场预期为49.6%，同时4月份营建支出下滑0.1%，市场预期上涨0.2%，如果此趋势得以持续，降息预期也将继续升温。

　　四、下周关注

　　美联储6月议息会议、美国5月通胀数据；中国5月通胀数据、中国5月社融数据；6月日本央行公布利率决议。

　　美国通胀上行超预期，货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌；美国经济衰退超预期，美国通胀快速下行，金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松；欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难；中美关系恶化超预期；逆全球化程度进一步加深，供应链恢复低于预期，供应端的分裂超预期，以及全球地缘政治动荡加深，相关资源争夺恶化；俄乌与中东冲突恶化。

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责任编辑：杨红卜 中国股票配资网